来源：招商证券策略研究
国庆长假前后，融资盘通常呈现出“节前收敛、节后迸发”的变化规律。国庆节前市场走势往往较为平淡，而节后市场风险偏好则出现明显改善。9月美联储如期降息，从历史经验看，预防式降息后A/H股在未来上涨概率较高。展望后市，目前市场仍处于牛市阶段Ⅱ，驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化，在政策出现明显转向之前，市场有望继续沿着低渗透率赛道的方向演绎。当前可关注固态电池、AI算力，人形机器人，商业航天等领域。除此之外，中期角度，也可关注高内在回报率质量成长策略。
核心观点
【观策·论市】国庆前后A股融资盘与日历效应：国庆长假前后，融资盘通常呈现出“节前收敛、节后迸发”的变化规律。并且A股国庆节前后市场表现通常呈现出一定的日历效应。国庆节前市场交投相对清淡，部分资金在避险需求下流出，导致市场表现平淡。然而，国庆节后市场风险偏好改善，主要指数往往迎来反弹。从过去十年A股国庆节后一周表现来看，上证指数、沪深300、中证1000指数上涨概率均超60%。行业层面，国庆后五个交易日一级行业上涨概率普遍在50%以上，其中上涨概率靠前的行业集中在计算机、通信、电子等行业，其中银行、非银金融、汽车在国庆后两周和国庆后一个月上涨概率仍然较高。
【复盘·内观】本周A股市场整体走势偏弱，主要原因为：（1）本轮牛市估值天花板的代表海外算力维持高位震荡状态，在一定程度上压制了市场的风险偏好；（2）事件催化成为影响盘面的决定性因子，呈现出无主线、多题材轮动的特征，场内赚钱效应欠佳。
【中观·景气】8月社零同比增幅收窄，智能手机产量同比增幅扩大。本周景气改善的领域主要有：1）新能源和光伏产业链中硅料、DMC、正极材料、钴产品价格上涨；2）8月重卡销量同比增幅扩大，金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大，主要企业工程机械销售当月同比多数改善；3）新消费表现亮眼，8月金银珠宝、化妆品、文化办公用品、饮料等零售额同比改善；4）TMT持续景气，DRAM存储器价格稳健上涨，8月智能手机产量同比增幅扩大。后续关注景气较高或有改善的贵金属、硅料、钴产品、汽车零部件、白电、饰品、存储器、消费电子等。
【资金·众寡】融资净流入与ETF净申购，新发基金规模回升。融资资金前四个交易日合计净流入507.9亿元；新成立偏股类公募基金221.1亿份，较前期上升58.7亿份；ETF净申购，对应净流入62.4亿元。融资资金净买入电子、非银金融、机械设备等；券商ETF申购较多，医药ETF赎回较多。重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。
【主题·风向】特斯拉机器人持续推进落地，下周将召开机器人生产计划会议。本周特斯拉机器人产业热点不断：近日，海外Eletric Vehicles等多家媒体发布消息称，特斯拉与美国植物基制药企业PharmAGRI合作签署意向书，PharmAGRI计划在其自营农场和处方药生产环节部署多达1万台特斯拉最新款Optimus Gen3+人形机器人，引发市场持续关注；随后，当地时间9月18日，马斯克对此进行评论澄清消息不实。马斯克于当地时间9月16日在社交平台上表示，下周将在特斯拉内部与各部门开会，特别关注人工智能/自动驾驶系统、擎天柱（Optimus）机器人生产计划以及车辆生产和交付。
【数据·估值】本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）较上周下行0.1，处于历史估值水平67.7%分位数。本周指数估值涨跌分化，其中，电子、电力设备和汽车估值涨幅居前，钢铁、有色和美容护理跌幅居前。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
01
观策·论市——国庆前后融资盘变化规律及A股日历效应如何？
国庆长假前后，融资盘通常呈现出“节前收敛、节后迸发”的变化规律。节前融资盘多趋向谨慎，作为高风险偏好资金，在国庆长假前，融资资金会倾向于卖出股票偿还融资，减少持仓，以规避长假期间可能出现的不可预测的风险和利息成本。从2010-2024年历史平均表现看，融资在节前5个交易日均以卖出为主。国庆节后，如果假期期间没有重大利空，或者甚至有利好政策释放，市场风险偏好会快速回升，融资资金会成为重要的增量资金之一，大举入市。
A股国庆节前后市场表现通常呈现出一定的日历效应。具体来说，国庆节前市场交投相对清淡，部分资金在避险需求下流出，导致市场表现不佳。然而，国庆节后市场风险偏好改善，主要指数往往迎来反弹。从过去十年A股国庆节后一周表现来看，上证指数、沪深300、中证1000指数上涨概率均超60%。行业层面，国庆后五个交易日一级行业上涨概率普遍在50%以上，其中上涨概率靠前的行业集中在计算机、通信、电子等行业，其中银行、非银金融、汽车在国庆后两周和国庆后一个月上涨概率仍然较高。
9月美联储议息会议如期降息25bp，且给出的降息指引显示年内仍有50bp的降息空间。2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。往后去看，在市场反复进行降息交易的过程中，可能推动美元指数和美债收益率再重回下行。根据历史经验，在历次美联储首次开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来上涨概率更高。结构上，继续看好偏成长风格方向。
1、国庆前后融资盘变化规律
今年以来一个重要增量资金正反馈机制就是融资融券，尤其是7月以来市场突破了扭亏阻力位之后，融资余额呈现流入规模持续扩大的态势，成为推动市场上行的重要力量，7月以来融资已累计净流入5583亿元，成为市场的主力增量资金。
8月中旬以来融资余额持续稳定在2万亿以上运行。截至2025/9/18融资余额达到2.39万亿，绝对规模超过2015年6月历史高点，但是从相对规模看融资余额占A股流通比值仅2.54%（历史以来90%分位），距离2015年高点4.73%仍有距离。
国庆长假前后，融资盘通常呈现出“节前收敛、节后迸发”的变化规律。节前融资盘多趋向谨慎，作为高风险偏好资金，在国庆长假前，融资客会倾向于卖出股票偿还融资，减少持仓，以规避长假期间可能出现的不可预测的风险和利息成本。从2010-2024年历史平均表现看，融资在节前5个交易日均以卖出为主，节前最后一个交易日平均流出规模最高为69亿元。国庆节后，如果假期期间没有重大利空，或者甚至有利好政策释放，市场风险偏好会快速回升，融资客会成为重要的增量资金之一，大举入市，2010-2024年融资资金在国庆后首个交易日平均净流入147亿元，且随后的20个交易日大部分时间均保持净流入趋势。
2、国庆前后A股日历效应
A股国庆节前后市场表现同样呈现出一定的日历效应。具体来说，国庆节前市场交投相对清淡，部分资金在避险需求下流出，导致市场表现不佳。然而，国庆节后市场风险偏好改善，主要指数往往迎来反弹。从过去十年A股国庆节后一周表现来看，上证指数、沪深300、中证1000指数上涨概率均超60%。从2007年以来的数据统计看，万得全A在国庆节后5个交易日区间上涨概率达78%。
从近十年国庆节后行业表现来看，国庆后一周一级行业上涨概率多数在50%以上，其中上涨概率靠前的行业集中在计算机、通信、电子等行业，其中银行、非银金融、汽车在国庆后两周和国庆后一个月上涨概率仍然较高。
3、美联储重启降息，将如何影响市场？
9月美联储议息会议整体符合市场预期，呈现鸽派决策+鹰派表述的预期管理。会议如期降息25bp，且给出的降息指引显示年内仍有50bp的降息空间。同时，鲍威尔表示，9月的降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率，今天对于降息50个基点并没有广泛的支持。9月的点阵图显示，大多数委员支持2025年内仍有50bp的降息空间；过半数委员支持2026年至少还有25bp降息空间，目前市场普遍预期美联储年内仍有两次降息。
结合当前美国经济基本情况，2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。往后去看，在市场反复进行降息交易的过程中，可能推动美元指数和美债收益率再重回下行。
根据历史经验，在历次美联储首次开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来上涨概率更高。显示中国资产受益于预防式降息下宽松的美元流动性环境。具体来看，港股在未来1周、2周上涨概率达到75%。在预防式降息后的3个月A股和港股上涨概率分别达到100%和75%；降息后的半年，港股上涨概率达到100%。中期维度上，整体继续看好美联储重启降息环境下，A股和港股的投资机会。
结构上，继续看好偏成长风格方向。一方面，在美债收益率下行阶段往往比较利好A股成长风格。另一方面，当前A股仍处于我们在报告《A股进入牛市II阶段：成因和方向——A股2025年中期策略展望》中定义的牛市Ⅱ阶段，驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化，在政策出现明显转向之前，市场有望继续沿着低渗透率赛道的方向演绎。当前可关注固态电池、AI算力，人形机器人，商业航天等领域。除此之外，中期角度，也可关注高内在回报率质量成长策略。
4、总结
国庆长假前后，融资盘通常呈现出“节前收敛、节后迸发”的变化规律。节前融资盘多趋向谨慎，作为高风险偏好资金，在国庆长假前，融资客会倾向于卖出股票偿还融资，减少持仓，以规避长假期间可能出现的不可预测的风险和利息成本。从2010-2024年历史平均表现看，融资在节前5个交易日均以卖出为主。国庆节后，如果假期期间没有重大利空，或者甚至有利好政策释放，市场风险偏好会快速回升，融资客会成为重要的增量资金之一，大举入市。
A股国庆节前后市场表现通常呈现出一定的日历效应。具体来说，国庆节前市场交投相对清淡，部分资金在避险需求下流出，导致市场表现不佳。然而，国庆节后市场风险偏好改善，主要指数往往迎来反弹。从过去十年A股国庆节后一周表现来看，上证指数、沪深300、中证1000指数上涨概率均超60%。行业层面，国庆后五个交易日一级行业上涨概率普遍在50%以上，其中上涨概率靠前的行业集中在计算机、通信、电子等行业，其中银行、非银金融、汽车在国庆后两周和国庆后一个月上涨概率仍然较高
9月美联储议息会议如期降息25bp，且给出的降息指引显示年内仍有50bp的降息空间。2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。往后去看，在市场反复进行降息交易的过程中，可能推动美元指数和美债收益率再重回下行。根据历史经验，在历次美联储首次开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来上涨概率更高。结构上，继续看好偏成长风格方向。
02
复盘·内观——A股主要指数涨多跌少，创业板指、科技龙头表现较好
本周（9月15日-9月19日）A股市场主要指数涨多跌少。主要指数中，创业板指、科技龙头表现较好，分别上涨2.34%、2.22%；主要指数中上证50、大盘价值表现较弱，分别下跌1.98%、3.23%。本周日均成交额25718.46亿元，周度上涨10.55%。
本周（9月15日-9月19日）A股市场主要指数涨多跌少。主要指数中，创业板指、科技龙头表现较好，分别上涨2.34%、2.22%；主要指数中上证50、大盘价值表现较弱，分别下跌1.98%、3.23%。本周日均成交额25718.46亿元，周度上涨10.55%。
从行业上看，本周申万一级行业涨跌参半，煤炭（3.51%）、电力设备（3.07%）、电子（2.96%）等表现相对较好；非银金融（-3.66%）、有色金属（-4.02%）、银行（-4.21%）等表现相对较差。从上涨原因看，本周表现较好的板块及主要原因：煤炭（前期调整时间充分具备补涨需求）、电力设备（行业龙头2026年排产数据超市场预期提振远期估值）、电子（中美关系恶化叠加政策催化）；跌幅居前的行业原因，非银金融、银行（指数震荡状态下不具备较强的进攻属性）、有色金属（美联储降息落地利好兑现）。
03
中观·景气——8月社零同比增幅收窄，智能手机产量同比增幅扩大
1-8月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，单月同比增幅继续收窄。1-8月份社会消费品零售总额323906亿元，同比增幅收窄0.2个百分点至4.6%，其中除汽车以外消费品零售额292643亿元，增长5.1%（前值5.3%）；单8月份同比增长3.4%（前值3.7%），其中除汽车以外的消费品零售同比增长3.7%（前值4.3%）；两年复合平均增幅进一步收窄至2.7%（前值3.2%）。
从地域来看，一线城市仍是社零修复的主要拖累，二线、三线、四线、五线城市社零同比增速均有放缓。根据地方统计局最新数据，7月一线城市（北上广深）社零同比-3.9%，延续8个月负增；7月新一线（10城）、二线（11城）、三线（24城）、四线（34城）、五线（22城）社零同比分别为4.7%、4.3%、6.2%、5.3%和5.4%。
大众消费品、地产产业链加权平均增幅均收窄，家电、家具在政策提振下维持双位数增长，金银珠宝、文化办公用品表现亮眼。大众消费品产业链当月加权平均增幅收窄至4.8%（前值5.3%），细分领域必选消费表现分化，小额可选消费普遍改善，必选消费中限额以上粮油食品单月同比增幅收窄至5.8%，烟酒同比转负至-2.3%，高温天气影响叠加服装换季需求，饮料、服装鞋帽针纺织品同比增幅分别扩大至2.8%和3.1%。可选消费中化妆品、金银珠宝、中西药品类同比增幅分别扩大至5.1%、16.8%和0.9%，日用品类增幅收窄至7.7%。地产产业链当月加权平均增幅收窄至13.2%（前值24.6%），其中“以旧换新”等政策效应递减，家用电器音像器材增幅收窄至14.3%（前值28.7%），家具同比增幅收窄至18.6%（前值20.6%），地产销售仍然处于历史较低水平，拖累建筑及装潢材料社零同比降幅扩大至-0.7%（前值-0.5%）；其他领域文化办公用品同比增幅扩大至14.2%（前值13.8%）、通讯器材同比增幅收窄至7.3%（前值14.9%）、汽车同比转正至0.8%（前值-1.5%）。
8月智能手机产量当月同比、三个月滚动同比增幅扩大。8月智能手机产量100.40万部，同比增幅扩大1.2个百分点至3.20%，智能手机产量三个月滚动同比增幅扩大1.63个百分点至4.53%。
8月集成电路产量当月同比、三个月滚动同比增幅收窄。8月集成电路产量为425.00亿块，同比增幅收窄11.80个百分点至3.20%，集成电路产量三个月滚动同比增幅收窄2.77个百分点至11.33%。
8月工业机器人产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。8月工业机器人产量6.37万台/套，当月同比增幅收窄9.60个百分点至14.40%，三个月滚动同比增幅收窄7.03个百分点至25.43%；1-8月累计产量51.21万台/套，累计同比增幅收窄3个百分点至29.90%。
8月工业机器人产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。8月工业机器人产量6.37万台/套，当月同比增幅收窄9.60个百分点至14.40%，三个月滚动同比增幅收窄7.03个百分点至25.43%；1-8月累计产量51.21万台/套，累计同比增幅收窄3个百分点至29.90%。
8月主要企业工程机械销售当月同比多数改善。主要企业装载机销量同比增幅扩大5.89个百分点至13.30%，三个月滚动同比增幅扩大2.02个百分点至10.67%；主要企业叉车销量同比增幅扩大5个百分点至19.40%，三个月滚动同比增幅扩大2.53个百分点至18.97%；主要企业压路机销量同比增幅收窄9.70个百分点至14.10%，三个月滚动同比增幅收窄0.97个百分点至16.37%；主要企业汽车起重机销量同比由正转负至-4.65%（前值为9.60%），三个月滚动同比跌幅收窄1.15个百分点至-0.11%；主要企业内燃机销量同比增幅扩大3.35个百分点至17.63%，三个月滚动同比增幅扩大1.77个百分点至12.72%。
8月重卡销量同比增幅扩大。根据第一商用车网数据，2025年8月我国重卡市场销售约9.16万辆（批发口径，包含出口和新能源），环比2025年7月上涨7.93%，同比上涨46.71%，三个月滚动同比增幅扩大11.04个百分点至43.15%。
04
资金·众寡——融资净流入与ETF净申购，新发基金规模回升
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入507.9亿元；新成立偏股类公募基金221.1亿份，较前期上升58.7亿份；ETF净申购，对应净流入62.4亿元。
从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF以净赎回为主，其中科创50ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中券商ETF申购较多，医药ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购132.7亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回9.0亿份、净申购19.2亿份、净赎回1.3亿份、净赎回2.0亿份、净赎回11.2亿份、净赎回54.5亿份。行业方面，信息技术ETF净申购14.3亿份；消费ETF净申购37.0亿份；医药ETF净赎回20.1亿份；券商ETF净申购112.1亿份；金融地产ETF净申购6.0亿份；军工ETF净申购7.4亿份；原材料ETF净申购22.7亿份；新能源&智能汽车ETF净申购8.2亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金221.1亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流入507.9亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达149.8亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括非银金融、机械设备、汽车等；净卖出的主要是国防军工、煤炭、有色金属等。
从资金需求来看，重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持36.9亿元，减持117.5亿元，净减持80.6亿元，净减持规模扩大。其中，净增持规模较高的行业包括银行、综合、交通运输等；净减持规模较高的行业包括电子、通信、国防军工等。本周公告的计划减持规模为153.6亿元，较前期下降。
05
主题·风向—— 特斯拉机器人持续推进落地，下周将召开机器人生产计划会议
本周A股市场跌多涨少，万得全A下跌0.18%，沪深300下跌0.44%，创业板指上涨2.34%。A股涨幅居前的重要主题指数为光刻机、光模块、半导体设备。
本周和下周值得关注的主题事件有：
国内重要资讯与产业政策
（1）中美关系——李成钢：中美就TikTok等双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、建设性的沟通
据新华社，中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢15日说，过去两天，中美双方在西班牙马德里举行会谈。双方积极落实中美两国元首通话重要共识，充分发挥中美经贸磋商机制作用，在相互尊重、平等协商的基础上，就TikTok等双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、建设性的沟通。
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